金河生物:天时地利人和,金霉素龙头腾飞在即

发布时间:2020-1-9 15:10:17    查看:5744


主要观点:

1、金霉素:提价打开想象空间,公司业绩弹性巨大。

供给端:公司与正大并列全球饲用金霉素两大寡头,合计产能占比超过90%;目前两家的产能利用率均超过100%,处于供不应求状态。而过去的五年,全球几乎没有任何金霉素的新增产能。需求端:非洲猪瘟背景下,规模养殖对生物安全防控的要求更高,金霉素作为可以提升猪只抵抗力的饲用抗生素,单位用量提高。虽然国家要求2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,但并未禁止养殖过程中添加饲用抗生素;据了解,养殖过程中的金霉素添加量相比于饲料而言不减反增。同时,随着规模养殖的快速扩张,集约化程度提升,金霉素的市场空间快速扩容。若我国生猪养殖的金霉素渗透率达到美国的水平,则国内市场尚有4-5倍的成长空间。

在需求趋旺而供给受限背景下,金霉素具备巨大的提价空间;金河生物作为金霉素绝对龙头,业绩弹性巨大。且金霉素占下游养殖的成本仅为0.3%,在养殖高景气背景下,下游客户对提价的容忍度极高。因此,我们预计2020年国内金霉素价格有较大提升空间,公司业绩弹性巨大。

2、动物疫苗:2020年迎来业绩拐点,蓝耳灭活苗进入放量期。

佑本目前的主打产品为蓝耳灭活疫苗“佑蓝宝”、圆环全病毒灭活苗“佑圆宝”、猪蓝耳活疫苗(PC株)等,核心竞争力为高抗原纯度和高抗原浓度。公司刚刚拿到蓝耳灭活苗新兽药证书,为疫苗业务收入高增长打开了空间。此外,猪细小病毒来活疫苗(NJ株)、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗等生产资质的获得,猪支原体-猪圆环病毒Ⅱ型二联疫苗进口注册申请稳步推进,为后续疫苗业绩的提升提供了保障。

3、其他:玉米淀粉产业链延长,环保三期工程完工,人民币贬值增加汇兑收益。

2018年公司完成5万吨淀粉扩能改造和15万吨液糖建设项目,玉米深加工能力达到30万吨。推动淀粉深加工产业链的延伸,生产和建设并重的同时,实现了淀粉产量和效益双突破,从单一淀粉向多元化产品转变。近年来,玉米价格维持低位,公司的玉米淀粉业务盈利稳定。2018年末环保三期建成后,2019年产能利用率上升,运营成本显著下降;2019H1人民币快速贬值,全年汇兑收益将显著增厚公司业绩。

投资建议:

首次覆盖给予买入评级。我们预计,2019-2021年,公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88亿元,实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87亿元,对应EPS分别为0.28/0.51/0.77元。参考可比公司2020年30.69XPE,给予公司2020年30-31倍PE估值,对应目标价15.30-15.81元,首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示:


原材料价格上涨的风险,汇率异常波动的风险,新产品市场开发不达预期的风险,政策风险。



1、公司介绍

公司主要从事兽用药物饲料添加剂的研发、生产和销售。近年来,公司围绕动物保健品行业进行了一系列并购投资,已初步完成涉及饲料添加剂、兽用生物制品、兽用化药及环保产业的战略布局。目前兽用药物添加剂是公司收入和利润的主要构成部分,其次是淀粉及联产品和兽用疫苗。



2019年前三季度公司营收与净利同增。2019年前三季度,公司实现营收12.49亿,同比增长12.39%;实现归母净利1.43亿,同比增长11.14%。



2、金霉素行业领头羊

2.1、需求端:非洲猪瘟背景下,养殖规模化提速使国内需求量增长

饲用金霉素总量上不断增长。饲用金霉素凭借其安全、高效、低成本的优势在全球范围内广泛应用,随着禽畜养殖规模的不断扩大和集约化、舍饲化程度的不断提高,金霉素市场需求不断扩大。从2007年的2.47万吨快速增长至2013年的4.05万吨,2010年后逐步稳定增长。下游畜牧业持续发展带来需求量激增。金霉素的下游是饲料行业和畜牧业。我国是畜牧业大国,随着城镇化进程的加快,居民饮食结构正在发生改变,对于肉蛋奶等动物蛋白的需求量不断增加,这将使我国畜牧业未来继续保持良好的发展势头。国家统计局数据显示,2003~2013年我国城乡居民人均猪肉消费量快速增加,2013年后进入稳步增长阶段;从总量看,我国人均禽畜肉类消费量还有增长空间。



非洲猪瘟背景下,规模化、集约化养殖对生物防疫提出更高要求。我国的畜禽养殖集约化程度逐年提高,白羽肉鸡已率先实现规模化和一体化,我国生猪养殖行业2014年存栏10000头以上的养殖场占比只有9.1%,未来占肉类生产与消费近65%的生猪养殖行业结构将向纺锤型演变。随着单个养殖场养殖量增长,非洲猪瘟的爆发使养殖场不得不加大生物防疫投入,金霉素等药物饲料添加剂的市场需求扩大。

金霉素作为可以提升猪只抵抗力的饲用抗生素,单位用量提高。虽然国家要求2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,但并未禁止养殖过程中添加;据了解,养殖过程中的金霉素添加量相比于饲料而言不减反增。同时,随着规模养殖的快速扩张,集约化程度提升,金霉素的市场空间快速扩容。

和美国相比,我国金霉素市场仍有较大提升空间。饲用金霉素需求和动物存栏数量联系较为紧密,养殖集约化、规模化程度越高,饲用金霉素需求量越大。以养殖规模化程度较高的美国为参照,2015年,美国生猪存栏量6777.6万头,消费金霉素约2.9万吨,单位生猪消耗量为4.28吨/万头;而同时期,中国生猪存栏量38379万头,消费金霉素约3.5万吨,单位生猪消耗量为0.91吨/万头。中国目前养殖以散养为主,与美国规模化养殖模式存在较大差距,但随着我国养殖集约化程度提升,养殖户用药意识提升,我国生猪养殖的金霉素渗透率有望达到美国的水平,则国内市场尚有4-5倍的成长空间。




2.2、供给端:双寡头格局,公司占比超过50%

供给集中,双寡头格局。目前金河和正大两家合计占有接近90%的市场份额,双寡头格局十分稳固。公司当前产能为5.5万吨/年,从2016年中以来一直处于满产状态;随着下游需求持续增长,产能利用率的提升空间有限,供不应求背景下的提价动力充足。


公司发展金霉素产业优势显著,地位稳固:

1)技术优势。公司与国内多个科研院所合作,产品生产工艺和装备先进,自动化程度高,具有自主研发的高产菌种,生产周期短,制造成本竞争力突出,目前公司饲用金霉素发酵周期平均为85~90小时,发酵单位达到23000μg/ml以上。

2)营销网络遍布全球,渠道广阔;

经过二三十年的经营,公司已经建立起独立完善的国内外销售网络。在国内,下设13个销售区域覆盖全国,与双胞胎、新希望等多家大型饲料企业建立长期联系;在国外,公司产品在国际动物保健品市场已具有较高知名度,有一批可靠稳定的品牌认知客户群,其中包括Alpharma Inc.、My Nong Production Trading CO.,LTD、法国华法美公司等。




3)产品质量优势。相关产品已通过了农业部兽药GMP认证,美国FDA、欧洲EDQM的审验并通过多家国外知名客户的质量审计。

4)区域优势。毗邻准格尔煤田和亚洲最大的火力发电厂之一大唐国际托克托电厂,公司所在地和周边旗县的主要农作物玉米是生产金霉素的主要原材料。丰富的资源使公司原材料和能源成本较低且供应充足,而华北地区干燥凉爽的气候也适宜生物发酵的规模化生产。

金霉素市场空间=价格*单位动物用量*养殖总量,随着规模化不断提升,免疫费用不断增长,单位动物的金霉素用量增长;人均肉类消费量不断增长,畜牧业规模扩大,养殖总量增长;公司作为国际金霉素厂商两大寡头之一,具有定价权,金霉素价格保持稳定,因此,公司金霉素业务未来发展空间较大。

在需求趋旺而供给受限背景下,金霉素具备巨大的提价空间;金河生物作为金霉素绝对龙头,业绩弹性巨大。且金霉素占下游养殖的成本仅为0.3%,在养殖高景气背景下,下游客户对提价的容忍度极高。因此,我们预计2020年国内金霉素价格有较大提升空间,公司业绩弹性巨大。


3、动物疫苗行业新秀

公司动物疫苗板块主要子公司杭州佑本动物疫苗有限公司技术成熟,产品覆盖猪用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。佑本目前的主打产品为蓝耳灭活疫苗“佑蓝宝”、圆环全病毒灭活苗“佑圆宝”、猪蓝耳活疫苗(PC株)等,核心竞争力为高抗原纯度和高抗原浓度。公司刚刚拿到蓝耳灭活苗新兽药证书,为疫苗业务收入高增长打开了空间。此外,猪细小病毒来活疫苗(NJ株)、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗等生产资质的获得,猪支原体-猪圆环病毒Ⅱ型二联疫苗进口注册申请稳步推进,为后续疫苗业绩的提升提供了保障。


目前佑本已经构建完成了四大技术平台:抗原工业化量产技术平台、基因工程亚单位疫苗抗原构建技术平台、抗原纯化技术平台、抗原定量检测技术平台,公司产品在疫苗的纯度和浓度上具有核心优势:

佑本疫苗,至纯至美。疫苗的浓度和纯度是判断疫苗质量的重要指标。抗原含量是判断疫苗好坏的重要指标之一,通常用TCID50来判断抗原含量,TCID50高表示灭活前的病毒数量多和感染力强,与成品疫苗里抗原含量并无关系。对成品疫苗而言,疫苗质量主要看灭活后的抗原浓度,即每毫升成品疫苗中完整病毒颗粒的质量。抗原浓度不够,机体就不能产生足够的免疫应答。

抗原浓度高,杂质(杂蛋白)数量也会增加。杂质占比高,会引起机体不良反应,甚至导致死亡。因此,纯度对疫苗的效果也会产生重要影响。疫苗纯度是每毫升成品疫苗中完整病毒颗粒含量占总蛋白的比重。纯度高,杂蛋白的含量低,注射后不良反应就小。

疫苗产品主打高纯度高浓度。公司圆环全病毒灭活苗“佑圆宝”和蓝耳灭活疫苗“佑蓝宝”核心竞争力为高抗原纯度和高抗原浓度。2017年所有批次“佑圆宝”总蛋白含量均在100μg/ml以下,具有完整圆环病毒颗粒浓度≥3μg/ml、纯度≥4%的特点,完整圆环病毒颗粒的浓度和纯度明显高于同类疫苗。

通过检测病毒载量发现,“佑圆宝”免疫后150天,血清中PCV2病毒载量仍可保持阴性,PCV2的流行降低到可检测水平以下;通过抗体检测发现,抗体检测合格率始终较高。

2016年11月佑本推出第一款动物疫苗产品猪圆环病毒II型灭活疫苗(ZJ/C株),终端零售价格为16.8元/头份。该产品定位于1000头母猪以上规模的大型养猪场。此外,孙公司美国普泰克(子公司法玛威并购100%股权)向美国农业部申报的猪支原体-猪圆环病毒Ⅱ型二联疫苗,已经获得美国农业部颁发的兽用生物制品许可证,并于2017年4月1日正式上市销售。该产品在国内的进口注册申请工作正在积极推进。


4、玉米淀粉和环保业务快速发展

4.1、玉米淀粉产能扩张,盈利稳定

2018年公司完成5万吨淀粉扩能改造和15万吨液糖建设项目,玉米深加工能力达到30万吨。推动淀粉深加工产业链的延伸,生产和建设并重的同时,实现了淀粉产量和效益双突破,从单一淀粉向多元化产品转变。近年来,玉米价格维持低位,公司的玉米淀粉业务盈利稳定。



4.2、环保业务三期并行,发展前景广阔

子公司金河环保公司自2014年成立以来,业绩增长明显,“二期提标工程”建设完成后,目前已形成日处理污水8000-10000吨的能力。不仅解决了公司自身的污水处理,还承接了周边多家排污企业的污水处理任务。2016年起公司建设治污三期工程,2018年投入使用,预计2019年实现满负荷生产。污水处理已成为公司新的业绩增长点,未来发展前景十分广阔。

5、盈利预测

金河生物主要涉及五大业务板块,分别是兽用药物添加剂、淀粉及联产品、兽用疫苗、污水处理以及兽用化学药品,假设中的业务部分将分别针对以上业务展开讨论。

兽用药物添加剂,受益于下游生猪养殖规模化进程提速以及生猪存栏触底回升,饲用青霉素需求将逐步趋旺,预计2019-2021年,公司兽用药物添加剂增速将分别达到18%/24%/29%;与此同时,公司作为饲用青霉素龙头,与正大合计产能全球占比接近90%,需求趋旺而供给受限背景下青霉素具备提价空间,我们判断,饲用青霉素今年涨价10~20%。

淀粉及联产品,2018年公司完成5万吨淀粉扩能改造和15万吨液糖项目建设,玉米深加工能力达到30万吨。推动了淀粉深加工产业链的延伸,生产和建设并重的同时,实现了淀粉产量和效益双突破,从单一淀粉向多元化产品转变。我们估算,2019-2021年,公司淀粉及联产品收入增速将分别达到20%/20%/20%。

兽用疫苗,公司孙公司杭州佑本的猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗(CH-1a株)已或农业农村部签发的《兽药产品批准文号批件》,有效期自2019年12月31日至2024年12月30日,有望于2020年开始放量,预计公司疫苗业务2020年将大幅减亏,甚至有可能做到盈亏平衡,2021年将首次实现盈利,预计2019-2021年收入增速分别为15%/25%/25%。

污水处理,公司子公司金河环保公司自2014年成立以来,业绩增长明显,“二期提标工程”建设完成后,目前已形成日处理污水8000-10000吨的能力。不仅解决了公司自身的污水处理,还承接了周边多家排污企业的污水处理任务。我们预计,2019-2021年,污水处理业务收入增速将达到20%/20%/20%。

兽用化学药品,2019-2021年,预计公司兽用化学药品业务平稳发展,收入增速分别为10%/25%/30%。


我们预计,2019-2021年,公司营业收入分别为19.22/23.64/29.88亿元,实现归母净利润分别为1.81/3.23/4.87亿元,对应EPS分别为0.28/0.51/0.77元。参考可比公司2020年30.69XPE,给予公司2020年30-31倍PE估值,对应目标价15.30-15.81元,首次覆盖并给予“买入”评级。


6、风险提示

1、原材料价格上涨的风险。原材料玉米占公司产品成本比重较大,因此玉米价格的上涨对公司产品成本影响较大。

2、汇率异常波动的风险。以美元计价的资产以及公司海外销售收入与汇率波动相关,因此汇率波动对公司业绩会造成一定影响。

3、新产品市场开发不达预期的风险,公司兽用疫苗业务存在新产品市场拓展不达预期的风险。

4、政策风险。公司海外营收占比较大,因此进出口政策的风险对公司业绩影响较大。


作者介绍:周莎,华西证券农林牧渔首席分析师


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